NBP też się myli. Tym razem pozytywnie – inflacja zaskoczyła w dół, a kolejne cięcia stóp w2026 r. są bardzo prawdopodobne

Wstępny odczyt inflacji Głównego Urzędu Statystycznego za grudzień 2025 roku przyniósł
wynik 2,4% r/r, zdecydowanie poniżej prognozowanej ścieżki inflacji przez NBP i to zaledwie
miesiąc wcześniej, w listopadowej projekcji. Wtedy Narodowy Bank Polski zakładał znacznie
wolniejsze tempo wygasania presji cenowej. Choć cykl obniżek stóp procentowych trwa już od
jakiegoś czasu, sprowadzając stopę referencyjną do poziomu 4%, to najnowsze dane mogą
wskazywać, że przestrzeń do dalszego luzowania jest znacznie większa, niż wynikało to z
ostatnich deklaracji banku centralnego.

Kluczem do zrozumienia obecnej sytuacji jest zestawienie grudniowego odczytu (2,4%) z
twardymi danymi z listopadowej tabeli projekcji. Zgodnie z oficjalnymi dokumentami NBP,
inflacja w IV kwartale 2025 roku miała wynieść średnio 2,8% r/r. Różnica 0,4 punktu
procentowego w modelach makroekonomicznych oznacza istotną zmianę trendu. NBP zakładał
bowiem, że po serii obniżek stóp, końcówka roku przyniesie pewną inercję cen, wspieraną
przez drożejącą żywność (prognozowane 3,5% r/r) i energię. Tymczasem grudniowy „flash”
GUS pokazał, że presja inflacyjna wygasła znacznie gwałtowniej.

Analiza „wykresu wachlarzowego” z listopadowego raportu NBP pokazuje, że rzeczywistość
zepchnęła wskaźnik CPI w rejony, które modele naszego banku centralnego traktowały jako
mało prawdopodobne. Czarna linia ścieżki centralnej kończyła rok 2025 wyraźnie powyżej celu
inflacyjnego, w okolicach 2,8–2,9%, sugerując, że dojście do idealnego środka celu (2,5%)
zajmie jeszcze trochę czasu. Tymczasem wynik 2,4% r/r ląduje w okolicach dolnego
ograniczenia 60-procentowego przedziału prawdopodobieństwa wyznaczonego w listopadzie.
Oznacza to, że nawet przy obecnym poziomie stóp (4%), polityka pieniężna okazała się bardziej
restrykcyjna (lub otoczenie bardziej dezinflacyjne), niż zakładał to bank centralny.

Rynek mówi, że to nie koniec obniżek stóp procentowych

Choć jesteśmy już po serii cięć, a stopa referencyjna wynosi 4%, rynek stopy procentowej
(FRA) wysyła jasny sygnał, że przy inflacji 2,4% obecny poziom stóp wciąż jest zbyt wysoki.
WIBOR 3M, który spadł do 3,99% na koniec 2025 r. stał się punktem wyjścia do gry pod dalsze
luzowanie polityki monetarnej.

Notowania kontraktów terminowych (FRA) pokazują, że rynek spodziewa się zejścia kosztu
pieniądza wyraźnie poniżej 3,5% w ciągu najbliższego roku. Spadek stawek FRA w horyzoncie
roku do poziomu 3,315% oznacza, że rynek wycenia kolejne obniżki stóp o łącznie do ok. 75
punktów bazowych. Inwestorzy zakładają, że RPP będzie musiała zareagować na fakt, iż realna

stopa procentowa (różnica między stopą 4% a inflacją 2,4%) znów stała się wyraźnie dodatnia,
co może niepotrzebnie dławić gospodarkę.

Skąd to pozytywne zaskoczenie w danych za grudzień?

Głównym powodem przestrzelenia prognoz przez NBP – mimo trwającego cyklu obniżek – były
założenia surowcowe. Modele banku centralnego zakładały, że niższe stopy w połączeniu z
sezonem zimowym mogą podbić popyt i ceny. Rzeczywistość okazała się inna. Ceny energii na
rynkach światowych spadały, a złoty pozostał mocny, skutecznie neutralizując presję importową.

Dla kredytobiorców to podwójnie dobra wiadomość. Nie tylko inflacja jest w celu, ale rynek –
widząc błąd w projekcjach NBP – daje zielone światło do dalszych obniżek rat kredytów w 2026
roku, zakładając, że stopa 4% to tylko przystanek, a nie stacja końcowa.

Daniel Kostecki
CMC Markets Polska