Złoty silniejszy mimo perspektywy cięć stóp – wyjaśnienie paradoksu

W październiku 2025 kurs EUR/PLN kontynuuje trend spadkowy, co oznacza umocnienie
złotego względem euro. Jest to zjawisko na pierwszy rzut oka nietypowe, ponieważ rynek
wycenia większe prawdopodobieństwo dalszych cięć stóp procentowych w Polsce niż w strefie
euro, gdzie cykl luzowania monetarnego może być już zakończony. W klasycznym,
teoretycznym ujęciu niższe stopy procentowe powinny osłabiać walutę, jednak w przypadku
złotego obserwujemy odwrotną reakcję.

Rekordowy popyt na obligacje jako fundament siły złotego?

Kluczowym czynnikiem wspierającym złotego wydaje się być silny napływ kapitału portfelowego
na rynek obligacji skarbowych. Jak wynika z danych z aukcji przeprowadzonej w połowie
października, inwestorzy zgłosili popyt na poziomie 17,7 mld zł, przy planowanej sprzedaży 10
mld zł. To najwyższy poziom od ponad roku, a Ministerstwo Finansów planuje emisję nawet 80
mld zł w IV kwartale — rekordową kwotę emisji obligacji, największą od czasu pandemii.

Jak się okazuje, ten wzmożony popyt wynika z oczekiwań dalszego luzowania polityki
pieniężnej, co zwiększa atrakcyjność polskich obligacji. Inwestorzy zakładają, że spadające
stopy procentowe będą prowadzić do wzrostu cen obligacji, co czyni je potencjalnie atrakcyjną
klasą aktywów. Rentowność pięcioletnich papierów spadła do 4,79%, a prognozy wskazują na
dalszy spadek poniżej stopy referencyjnej NBP. Dziś różnica między oprocentowanie obligacji
skarbowych a stopę referencyjną jest największa od 2022 r.

Jeśli rynek dalej zagra pod spadek rentowności do poziomu stopy referencyjnej, która ma dalej
spadać, to po pierwsze może to oznaczać dalsze przepływy do złotego, a po drugie silny
spadek stopy wolnej od ryzyka, czyli rentowności obligacji, co może sprzyjać wycenom spółek
dywidendowych na GPW (spadek stopy dywidendy wraz ze spadkiem stopy wolnej od ryzyka,
czyli wzrost cen akcji).

Wpływ na kurs EUR/PLN

Napływ kapitału na rynek długu oznacza zwiększony popyt na złotego, ponieważ inwestorzy
muszą najpierw kupić polską walutę, by nabyć obligacje denominowane w PLN. To
bezpośrednio przekłada się na aprecjację złotego względem euro, mimo że fundamenty
monetarne — czyli niższe stopy procentowe — teoretycznie powinny działać w przeciwnym
kierunku. Paradoksalnie złoty zyskuje właśnie dzięki oczekiwanym spadkom stóp procentowych
w Polsce.

Ryzyka i perspektywy

Warto jednak pamiętać, że fundamenty fiskalne Polski uległy pogorszeniu. Deficyt budżetowy
został podniesiony do 6,9% PKB, a dwie z trzech głównych agencji ratingowych obniżyły
perspektywę kredytową kraju. Choć obecnie rynek ignoruje te sygnały, w dłuższym horyzoncie
mogą one ograniczyć potencjał dalszego umocnienia złotego oraz przyszłych przepływów
kapitału do polskich obligacji.

Daniel Kostecki
CMC Markets Polska