Szok energetyczny znów testuje politykę Europejskiego Banku Centralnego

Wystąpienie Christine Lagarde z 25 marca pokazuje, że Europejski Bank Centralny znów musi
mierzyć się z szokiem, którego skali nie da się dziś wiarygodnie oszacować. Jeszcze niedawno
gospodarka strefy euro kończyła rok z przyzwoitym wynikiem, a inflacja w lutym wynosiła 1,9
proc. Teraz punkt ciężkości przesuwa się z bazowego scenariusza na analizę ryzyk, bo sam
wzrost cen energii nie musi jeszcze przerodzić się w trwałą falę inflacji. Wydaje się jednak, że
EBC coraz wyraźniej przygotowuje rynek na możliwość reakcji, jeśli droższa ropa zacznie
przenikać do płac, oczekiwań inflacyjnych i cen w całej gospodarce.

Szok mniejszy niż w 2022 roku, ale wciąż niebezpieczny

Lagarde podkreśla, że obecny szok energetyczny nie wygląda jeszcze tak groźnie jak ten z lat
2021 i 2022. Cena ropy ponownie zbliżyła się na chwilę do 120 dolarów za baryłkę, ale gaz w
Europie pozostaje daleko od ekstremów z sierpnia 2022 roku, gdy notowania sięgnęły 340 euro
za megawatogodzinę. Dziś mowa raczej o okolicach 60 euro, a sama gospodarka strefy euro
funkcjonuje w bardziej stabilnym otoczeniu. Można więc przypuszczać, że przełożenie droższej
energii na inflację bazową będzie słabsze niż poprzednio. Jednocześnie skala zakłóceń na
rynku ropy pozostaje na tyle duża, że zbyt szybkie uznanie zagrożenia za przejściowe mogłoby
okazać się przedwczesne.

Pamięć inflacji może przyspieszyć przenoszenie kosztów

Najciekawszy wątek w wystąpieniu Lagarde dotyczy nie samych cen surowców, ale zachowania
firm i pracowników. EBC zakłada, że o sile wtórnych efektów zdecyduje tempo, w jakim
przedsiębiorstwa zaczną podnosić ceny, a zatrudnieni domagać się rekompensaty za droższą
energię. W czasie poprzedniego skoku inflacji udział cen zmienianych w danym miesiącu wzrósł
z około 8 proc. do 12 proc., co pokazuje, że firmy nauczyły się działać szybciej. Jest
prawdopodobne, że podobny mechanizm może uruchomić się także teraz, bo pamięć wysokiej
inflacji pozostaje dość świeża. Jeśli koszty zostaną przerzucone na konsumenta szybciej niż w
2022 roku, presja cenowa mogłaby rozszerzyć się poza sam sektor energii.

EBC stawia na elastyczność zamiast automatyzmu

Z punktu widzenia rynku najważniejsze wydaje się to, że Lagarde nie zamyka dziś żadnej
ścieżki. Jeśli szok okaże się ograniczony i krótkotrwały, bank centralny prawdopodobnie będzie
chciał go przeczekać. Jeśli jednak inflacja wyraźnie oddali się od celu, możliwa wydaje się
umiarkowana korekta polityki. Najbardziej jastrzębi wariant pozostaje zarezerwowany dla
sytuacji, w której odchylenie od celu stałoby się duże i uporczywe. To oznacza, że rynek nie

powinien dziś patrzeć wyłącznie na samą ropę czy gaz, lecz także na płace, oczekiwania
cenowe firm, nastroje konsumentów oraz skalę reakcji fiskalnej. Najbliższe tygodnie pokażą,
czy obecny szok pozostanie problemem sektora energii, czy też znów stanie się testem
wiarygodności EBC w walce o inflację blisko celu 2 proc.

Co wyceniają rynki finansowe? Obligacje i stopy procentowe

Obecny wpływ na rynki pokazuje jednak, że inwestorzy już zaczęli wyceniać znacznie bardziej
jastrzębi scenariusz. Stawki FRA 9×12 dla EUR wzrosły z 2 proc. do 2,86 proc., co oznacza, że
rynek przestał zakładać stabilizację stóp i zaczął dyskontować podwyżki stóp procentowych w
strefie euro w horyzoncie kolejnych kwartałów. Podobny ruch widać na rynku niemieckiego
długu, gdzie rentowność obligacji 10 letnich wzrosła z 2,7 proc. do 3 proc., a 2 letnich z 2 proc.
do 2,65 proc. To, że krótszy koniec krzywej przesunął się mocniej niż długi, może oznaczać, że
rynek zakłada szybkie przeniesienie szoku energetycznego na inflację i reakcję EBC, ale nie
jest jeszcze przekonany, że wyższa inflacja utrzyma się na dłużej.

Wydaje się więc, że obligacje mogły przynajmniej częściowo przereagować, jeśli wzrost cen
energii nie przełoży się trwale na płace i inflację bazową. Na tę chwilę wycena rynku mówi
jednak jasno, że inwestorzy zakładają scenariusz wyraźnie bardziej restrykcyjnej ścieżki stóp i
być może obawiają się najgorszego, które oby nie nastąpiło.

Daniel Kostecki
CMC Markets Polska