Stablecoiny mogą zwiększyć popyt na obligacje skarbowe ale kosztem kredytu dla gospodarki?

Wprowadzenie przepisów regulujących stablecoiny w Stanach Zjednoczonych może sprawić, że
emitenci tych tokenów zaczną kupować więcej amerykańskich obligacji skarbowych. To
potencjalnie dobra wiadomość dla rynku obligacji, ale warto pamiętać, że te pieniądze muszą
pochodzić z innych źródeł, co oznacza, że gdzieś indziej może ich zabraknąć. W praktyce może
to oznaczać np. mniejszą dostępność kredytów dla firm i konsumentów.

Niedawno Kongres USA uchwalił ustawę GENIUS, która wprowadza jasne ramy prawne dla
emisji stablecoinów powiązanych z dolarem. Zgodnie z nowym prawem, stablecoiny muszą być
w pełni zabezpieczone bezpiecznymi aktywami, takimi jak obligacje skarbowe, gotówka,
depozyty bankowe czy rezerwy w Fedzie. To oznacza, że w miarę jak rynek stablecoinów
będzie rósł, wzrośnie również zapotrzebowanie na tego typu aktywa, a przede wszystkim na
obligacje rządu USA, które są najbezpieczniejszym i najbardziej płynnym instrumentem
finansowym na świecie.

Obecnie rynek stablecoinów denominowanych w dolarze to około 250 miliardów dolarów. Dla
porównania, całkowita wartość krótkoterminowych obligacji skarbowych w obrocie to około 6
bilionów dolarów. Największy emitent stablecoinów w USA, czyli firma Circle (wydawca USDC),
trzyma obecnie około 20 miliardów dolarów w obligacjach, co stanowi około 43 procent jej
aktywów. Gdyby wszystkie firmy emitujące stablecoiny działały według podobnego modelu,
trzymałyby łącznie około 125 miliardów dolarów w obligacjach skarbowych, co nadal
stanowiłoby mniej niż 2 procent rynku. Dla porównania, firmy ubezpieczeniowe posiadają
obecnie około 650 miliardów dolarów w obligacjach, a fundusze inwestycyjne aż 4,5 biliona.

Chociaż dziś stablecoiny nie mają jeszcze dużego wpływu na rynek obligacji, oczekuje się, że
ich znaczenie wzrośnie wraz z dalszym rozwojem rynku. Jeśli rynek stablecoinów osiągnie
wartość 900 miliardów dolarów, a emitenci nadal będą trzymać połowę swoich aktywów w
obligacjach, to w systemie pojawi się dodatkowe 450 miliardów dolarów zaparkowanych w
papierach skarbowych. To tyle, ile obecnie mają prywatne fundusze emerytalne w USA. Taki
scenariusz wydaje się realistyczny, zwłaszcza biorąc pod uwagę prognozy. J.P. Morgan
przewiduje, że do 2028 roku rynek stablecoinów osiągnie 500 miliardów dolarów. Standard
Chartered mówi o 2 bilionach, a Bernstein prognozuje nawet 4 biliony do 2035 roku.

Pojawia się jednak pytanie: skąd wezmą się pieniądze, które trafią do stablecoinów? W
praktyce będą one przesuwane z innych miejsc najczęściej z banków. Jeżeli użytkownik
zamienia dolary z konta bankowego na stablecoiny, to jego pieniądze nie są już dostępne dla
banku, który mógłby je przeznaczyć na kredyty lub inwestycje. Choć niektórzy emitenci
stablecoinów są bankami, zdecydowana większość działa inaczej i nie może przeznaczać
środków klientów na tradycyjne pożyczki. Według przepisów ustawy GENIUS, stablecoiny

muszą być w pełni zabezpieczone bardzo bezpiecznymi aktywami, głównie obligacjami
skarbowymi.

Taka zmiana ma konkretny wpływ na cały system finansowy. Obecnie amerykańskie banki mają
aktywa o łącznej wartości około 26 bilionów dolarów, z czego około 20 procent to obligacje, a
około połowa to kredyty dla firm i konsumentów. Z kolei emitenci stablecoinów przeznaczają aż
połowę środków na obligacje, ale nie udzielają żadnych kredytów gospodarce. To oznacza, że
jeśli użytkownicy masowo zaczną przenosić środki z banków do stablecoinów, to popyt na
obligacje rzeczywiście wzrośnie, ale spadnie dostępność kredytów, ponieważ stablecoiny nie
„pracują” w gospodarce w taki sposób, jak robią to tradycyjne banki.

W liczbach wygląda to tak: jeżeli 1 dolar zostanie przeniesiony z konta bankowego do
stablecoina, to w systemie finansowym pojawi się dodatkowe 50 centów zaparkowane w
obligacjach. Jednocześnie bank zmniejszy swoje inwestycje w obligacje o 20 centów i udzieli o
50 centów mniej kredytów. Czyli w efekcie system ma więcej obligacji, ale mniej pieniędzy
dostępnych dla realnej gospodarki. Jeśli rynek stablecoinów wzrośnie z obecnych 250 miliardów
do 900 miliardów dolarów, to oznacza, że około 650 miliardów może „uciec” z banków. Przy
obecnej strukturze aktywów byłoby to równoznaczne z 1-procentowym spadkiem aktywów
bankowych i spadkiem wartości udzielanych kredytów o około 325 miliardów dolarów.

W dodatku emitenci stablecoinów skupiają się głównie na obligacjach krótkoterminowych. To
oznacza, że ich rosnący udział na rynku może przesuwać popyt z długoterminowych papierów
na te o krótszym terminie wykupu, co również może wpłynąć na strukturę rynku długu
publicznego.

Choć banki są prawdopodobnie głównym źródłem środków, które trafią do stablecoinów,
pieniądze mogą pochodzić także z innych miejsc. Inwestorzy indywidualni, fundusze
inwestycyjne czy fundusze rynku pieniężnego mogą zrezygnować z zakupu nowych obligacji,
albo sprzedać te, które już posiadają, by zamienić je na stablecoiny. W takim przypadku, gdy
np. inwestorzy detaliczni sprzedają obligacje, a środki trafiają do stablecoinów, efekt dla rynku
może być wręcz odwrotny. Zamiast wzrostu popytu, może pojawić się luka, bo za każde 1
dolara mniej wydane na obligacje przez gospodarstwa domowe, tylko 50 centów wraca na
rynek w postaci zakupów realizowanych przez emitentów.

Warto zaznaczyć, że jeśli pieniądze przenoszone do stablecoinów pochodzą w większości od
podmiotów, które i tak inwestowały w obligacje to w skali makro zmiana może być neutralna.
Czyli większy rynek stablecoinów niekoniecznie oznacza automatyczny wzrost popytu na
obligacje. Wszystko zależy od tego, skąd pochodzą pieniądze zasilające ten rynek i jakie inne
aktywa są w tym procesie wypierane.

W praktyce, nawet gdyby rynek stablecoinów wzrósł z obecnych 250 miliardów do 900
miliardów dolarów, skutkowałoby to spadkiem wartości udzielanych kredytów o około 325
miliardów dolarów. Choć liczba ta może robić wrażenie, to trzeba pamiętać, że mówimy o
gospodarce, której całkowita wartość aktywów bankowych wynosi 26 bilionów dolarów, a
kredyty dla sektora prywatnego sięgają 13 bilionów.

Z tego powodu takie przesunięcia choć istotne analitycznie nie stanowią realnego zagrożenia
dla gospodarki USA w obecnych warunkach. Obecny i prognozowany wpływ stablecoinów na
rynek kredytowy to raczej interesująca dynamika w systemie finansowym niż coś, co mogłoby
zaburzyć równowagę gospodarczą.

Na podstawie opracowania Kansas City Fed
Daniel Kostecki
CMC Markets