Rynek obligacji ponownie daje o sobie znać. Wzrost rentowności na długim końcu krzywej

Kraje rozwinięte starzeją się, wydają ogromne kwoty, rosnące deficyty i nie mają realnego planu
spłaty narastającego długu. W teorii powinno to prowadzić do wzrostu stóp procentowych. A
jednak przez większą część ostatnich 20 lat stopy nie rosły – przeciwnie, spadały. To tak bardzo
przeczyło podstawowym zasadom ekonomii, że niektórzy ekonomiści zaczęli twierdzić, iż te
prawa przestały obowiązywać. Politycy uwierzyli w tę narrację i zadłużali się jeszcze bardziej.

Dopiero w ostatnich latach sytuacja się zmieniła. Rentowności 30-letnich obligacji rosną niemal
we wszystkich krajach rozwiniętych – wyjątkiem są ostrożni Szwajcarzy. Największe ruchy
widać właśnie na papierach 30-letnich, co na szczęście nie ma jeszcze bardzo poważnych
konsekwencji, ponieważ większość kredytów opiera się bowiem na krótszych terminach
zapadalności (poza hipotekami w USA). Poziom około 5% może wydawać się wysoki, ale w
ujęciu historycznym wcale taki nie jest – obecna rentowność 30-letnich obligacji USA to
zaledwie jedna trzecia poziomów z lat 80. Co więcej, od czasu pandemii stopy są wyższe, a
mimo to gospodarka się nie załamała.

Blisko powtórki z lat 80.?

Nie wolno jednak lekceważyć rynku 30-letnich obligacji, a powody do obaw są realne – nie tylko
dlatego, że rentowności prawdopodobnie nie spadną, ale mogą wzrosnąć jeszcze bardziej. Nie
musi to oznaczać kryzysu zadłużeniowego z niewypłacalnościami i interwencjami MFW, ale
globalny wzrost gospodarczy prawdopodobnie będzie niższy, a era darmowego pieniądza w
krajach rozwiniętych definitywnie się skończy.

Czy to powtórka z lat 80.? Wtedy wysokie rentowności wynikały z chronicznej inflacji i
dostosowywania się rynków do nowego porządku po upadku systemu z Bretton Woods. Dziś
sytuacja jest inna, ale nie mniej niepokojąca. Przyszłość dolara jako waluty rezerwowej nie jest
już tak pewna, a globalizacja wyraźnie traci impet. Co więcej, długoterminowe stopy rosną w
momencie, gdy Europejski Bank Centralny obniża stopy, a Rezerwa Federalna prawdopodobnie
zrobi to samo. Skoro rentowności rosną mimo luzowania polityki monetarnej, oznacza to, że
ryzyko w oczach rynku jest większe.

Od strony polityki fiskalnej nic na razie nie wskazuje na poprawę. USA, Japonia, Wielka
Brytania i wiele krajów Europy toną w długach, nie mając realnych planów ich redukcji. Nie
widać też poważnych strategii na zwiększenie wzrostu gospodarczego – chyba że ktoś uzna
„sztuczna inteligencja podniesie produktywność całej gospodarki” za plan. Może tak się stanie,
ale politycy nie pomagają, zwiększając regulacje, podczas gdy wyższe rentowności podnoszą
koszt kapitału.

Ostatnie dekady niskich stóp uśpiły inwestorów, firmy i rządy, które uwierzyły, że mogą zadłużać
się bez konsekwencji – jakby świat wolny był od ekonomicznych ograniczeń.

Rynek o niemal stuprocentowej skuteczności w obniżaniu rentowności na długim końcu

Z obserwacji historycznych wynika, że jednym z rynków, który niemal zawsze skutecznie obniża
rentowności obligacji długoterminowych, jest rynek pracy. Pogorszenie sytuacji zatrudnienia,
wzrost stopy bezrobocia, słabsze perspektywy wzrostu gospodarczego oraz widmo mniejszych
wydatków konsumpcyjnych i spadku presji inflacyjnej – wszystko to w przeszłości miało
stuprocentową skuteczność w obniżaniu rentowności na długim końcu krzywej.

Taki scenariusz nie jest jednak na rękę politykom. W obecnych realiach mógłby wręcz stać się
pretekstem do jeszcze większego bodźca fiskalnego, co oznaczałoby dolewanie oliwy do
ognia. Niemniej pogorszenie sytuacji na rynku pracy może doprowadzić do spadku rentowności
obligacji, zanim sytuacja stanie się na tyle zła, że zmusi rządy lub banki centralne do ponownej
interwencji. Wówczas rentowności na poziomie 5% mogą pozostać jedynie miłym
wspomnieniem.

Pierwsze kluczowe dane dla tego rynku i takiej narracji poznamy już w ten piątek i będzie to
odczyt dotyczący tworzenia nowych etatów w gospodarce USA (NFP) oraz dotyczący stopy
bezrobocia.

Daniel Kostecki
CMC Markets Polska