Dolar przestał słuchać się rynku obligacji. Co mogłoby „naprawić” znaną korelację?

Rozbieżność pomiędzy spreadem rentowności obligacji USA i Europy a kursem dolara
względem euro stała się w ostatnich miesiącach wyjątkowo widoczna. Choć historycznie
wyższe rentowności amerykańskich obligacji zwykle przyciągały kapitał, umacniając dolara, tym
razem sytuacja rozwija się zupełnie inaczej – pomimo wysokich rentowności w USA i znacznie
niższych w Europie dolar konsekwentnie słabnie. Przy utrzymaniu wcześniejszych zależności
kurs EUR/USD powinien obecnie wynosić około 1,06, a nie 1,17. Z kolei kurs USD/PLN
powinien być wtedy zdecydowanie powyżej 4 zł za dolara. Na co zatem zwrócić uwagę i czy
istnieje czynnik, który mógłby „naprawić” tę popsutą korelację?

Obecnie kluczowym powodem tej rozbieżności wydaje się być podpisana już przez prezydenta
Donalda Trumpa ustawa „One Big Beautiful Bill”, znacząco zwiększająca deficyt budżetowy
USA poprzez ogromne wydatki publiczne oraz obniżkę podatków. W rezultacie USA będą
musiały mierzyć się ze wzrostem długu publicznego o kolejne kilka bilionów dolarów. To z kolei
zwiększa ryzyko fiskalne kraju i powoduje, że inwestorzy zaczynają wątpić w długoterminową
wiarygodność Stanów Zjednoczonych jako emitenta obligacji. Rosnąca premia za ryzyko
związana z polityką fiskalną i gospodarczą Trumpa wpływa negatywnie na kurs dolara, który
traci swoją historyczną rolę waluty uznawanej za bezpieczną przystań w czasach niepewności.
Potwierdza to również wcześniejsze zachowanie kursu euro wobec dolara, który już w kwietniu
zaczął rosnąć wraz ze wzrostem implikowanej zmienności dla euro. Historycznie wzrost
oczekiwanej zmienności sprzyjał umocnieniu dolara, a nie odwrotnie.

Potwierdzają to również najnowsze dane z rynku kapitałowego. Badania prowadzone przez
Bank of America jasno wskazują, że globalny kapitał spekulacyjny coraz intensywniej napływa
do Europy. Inwestorzy instytucjonalni deklarują, że obecnie ich pozycje są znacznie bardziej
skoncentrowane na europejskich aktywach kosztem tych amerykańskich, co potwierdza
rekordowo pozytywny sentyment wobec Europy i największy negatywny sentyment wobec
dolara od dwudziestu lat (tak, dwóch dekad). Decyzje inwestorów napędzane są
prawdopodobnie przez przekonanie o lepszych perspektywach gospodarczych na naszym
kontynencie, stabilności fiskalnej głównych krajów strefy euro oraz wprowadzonym tam
pakietom stymulacyjnym. Istotne znaczenie ma także rosnące zainteresowanie obligacjami
denominowanymi w euro, które są postrzegane jako bezpieczniejsza alternatywa wobec
narastających problemów fiskalnych USA.

Co więcej, globalni inwestorzy, zwłaszcza z rynków wschodzących, zaczęli coraz intensywniej
emitować obligacje denominowane w euro, zmniejszając tym samym swoją ekspozycję na
ryzyko związane z dolarem. Jest to dodatkowy sygnał świadczący o globalnej dywersyfikacji,
która może przyczyniać się do dalszego osłabienia USD.

Wydaje się zatem, że głównym powodem obserwowanej rozbieżności są fundamentalne zmiany
w postrzeganiu ryzyka inwestycyjnego. Czynniki polityczne oraz fiskalne, w tym nowe decyzje
administracji Trumpa, prowadzące do zwiększonego zadłużenia, wyraźnie ograniczają
atrakcyjność dolara. W konsekwencji inwestorzy szukają alternatyw w Europie, nawet pomimo
mniej atrakcyjnych poziomów rentowności obligacji, co tworzy nową sytuację na rynku
walutowym, niespotykaną od wielu lat.

Czynniki mogące zmienić ten stan rzeczy mogą pojawić się już wkrótce.

Jeśli prezydent Trump zdecydowałby się nałożyć cła na Europę, a sekretarz skarbu Bessent
ograniczyłby emisję nowego długu USA, korzystając ze zwiększonych wpływów z taryf celnych,
sytuacja mogłaby ulec zmianie.

Po pierwsze, wprowadzenie taryf celnych spowodowałoby wzrost napięć handlowych między
USA a Europą, co mogłoby zwiększyć ryzyko gospodarcze po stronie europejskiej. W efekcie
euro mogłoby się osłabić ze względu na obawy inwestorów dotyczące potencjalnego
pogorszenia koniunktury gospodarczej w strefie euro, zwłaszcza w sektorze przemysłowym i
eksportowym, który jest kluczowy dla największych gospodarek europejskich, takich jak Niemcy
czy Francja.

Po drugie, ograniczenie emisji obligacji przez administrację Trumpa, wynikające z większych
wpływów budżetowych z ceł, mogłoby poprawić percepcję fiskalną Stanów Zjednoczonych. Taki
ruch sugerowałby, że USA zaczynają podejmować działania w celu ograniczenia narastającego
deficytu oraz długu publicznego, co byłoby korzystne dla oceny ryzyka kredytowego kraju przez
inwestorów. W konsekwencji mogłoby to spowodować, że rentowności amerykańskich obligacji
przestałyby rosnąć, a może nawet zaczęłyby spadać, redukując premię za ryzyko związaną z
fiskalną niepewnością USA.

Decyzje te mogą zapaść już na przełomie lipca i sierpnia, stąd warto na nie zwrócić uwagę,
szczególnie w kontekście zbliżania się kursu EUR/USD do poziomu 1,20, alarmującego
Europejski Bank Centralny. Jednocześnie warto obserwować wypowiedzi przedstawicieli EBC
dotyczące perspektyw gospodarczych i inflacji, które mogą mieć istotne znaczenie w kontekście
zaostrzającej się polityki handlowej.

Daniel Kostecki
CMC Markets Polska