Dealerzy opcji mogą zwiększać presję na kontrakty na ropę. USO poniżej gamma flipu

W komentarzu z 17 września wskazywałem, że spadek USO poniżej poziomu gamma
flip na 152,53 USD mógłby zmienić sposób zabezpieczania pozycji przez dealerów i
zwiększyć skalę przeceny. Ten scenariusz zaczął się materializować. Cena USO na
poziomie 145,33 USD przy obecnym gamma flip na 154,88 USD oznacza, że fundusz
znajduje się około 6,2 proc. poniżej tej granicy i jednocześnie zaledwie kilka centów
powyżej istotnego poziomu określanego jako put wall, przy 145 USD.

Od zamknięcia 15 września do zamknięcia 21 września notowania USO spadły ze
161,86 do 148,16 USD. W tym samym czasie kontrakt na ropę WTI obniżył się z 105,83
do 95,78 USD. Dziś, 22 września, kontrakty na WTI były notowane nawet poniżej 90
USD, podczas gdy Brent kosztował około 98,34 USD. Była to już piąta z rzędu sesja
spadkowa na rynku ropy, czemu sprzyjały m.in. informacje o możliwym przywróceniu
eksportu surowca przez saudyjski rurociąg East-West.

Rynek opcji wcześniej sygnalizował potencjalne ryzyko

17 września USO utrzymywał się jeszcze powyżej gamma flipu. W takim otoczeniu
dealerzy mieli według modelu dodatnią gammę, co zwykle działa stabilizująco na rynek.
W praktyce oznacza to sprzedaż części zabezpieczeń podczas wzrostów i
dokupowanie aktywa bazowego w trakcie spadków, co pomaga ograniczać amplitudę
ruchów cenowych.

Obecnie mamy zmianę reżimu. Gamma flip przesunął się do 154,88 USD, podczas gdy
cena znalazła się wyraźnie poniżej tego poziomu. To z kolei mechanicznie wymusza
zwiększanie zmienności, przez co spadki mogą stawać się bardziej intensywne, a w
sytuacji sprzyjającej wzrostom może pojawić się V-kształtne odbicie, np. w przypadku
dalszej eskalacji.

Sam gamma flip nie jest jednak stałym poziomem wsparcia czy oporu. Zmienia się wraz
z ceną instrumentu bazowego, poziomem zmienności implikowanej, czasem
pozostałym do wygaśnięcia opcji oraz strukturą otwartych pozycji. Kluczowe znaczenie

ma więc nie sam poziom, lecz położenie ceny względem niego. Obecnie USO znajduje
się po stronie rynku, gdzie hedging może wzmacniać ruch zamiast go tłumić.

Dlaczego dealerzy mogą sprzedawać futures na ropę

Podczas wcześniejszych wzrostów inwestorzy mogli kupować opcje call OTM, czyli z
cenami wykonania powyżej bieżącego kursu USO. Dealerzy sprzedający takie opcje
zwykle zabezpieczają ryzyko poprzez zakup jednostek funduszu lub kontraktów futures
na ropę. Wraz ze wzrostem ceny aktywa bazowego rosła delta tych opcji, co wymuszało
zwiększanie zabezpieczenia.

Obecnie sytuacja wygląda odwrotnie. Wraz ze spadkiem ceny delta calli maleje, dlatego
część wcześniej kupionych kontraktów futures przestaje być potrzebna. Ich sprzedaż
oznacza odwijanie wcześniejszego hedgingu, co może stanowić dodatkowe źródło
presji na rynku ropy.

W przypadku utrzymywania się ujemnej gammy pojawia się kolejny element. Jeżeli
cena nadal spada, dealerzy mogą być zmuszeni do dalszej sprzedaży kontraktów
futures, aby zachować neutralność delty. Oznacza to, że nie tylko redukują
wcześniejsze zabezpieczenia, ale mogą także zwiększać sprzedaż wraz z pogłębianiem
się przeceny. Cboe opisuje ten mechanizm jako hedging podążający za kierunkiem
rynku. Jego skala zależy jednak od wielkości ekspozycji oraz od tego, jak aktywnie
dealerzy zarządzają ryzykiem.

Put wall przy 145 USD. Kluczowy może być rejon 140 USD

USO znajduje się obecnie tuż nad put wallem przy 145 USD. Ten obszar może
chwilowo ograniczać spadki i sprzyjać krótkoterminowej stabilizacji. Nie należy jednak
traktować go jako automatycznego wsparcia. Zachowanie ceny będzie zależało od
struktury pozycji opcyjnych, a także od tego, czy inwestorzy zwiększają popyt na opcje
put.

Jeżeli poziom 145 USD zostanie przełamany przy jednoczesnym utrzymaniu słabości
rynku ropy, uwaga inwestorów może szybko przesunąć się w stronę 140 USD. Właśnie
tam model wskazuje jedną z największych stref ujemnej ekspozycji gamma. W takim
otoczeniu sprzedaż kontraktów futures mogłaby dodatkowo zwiększać dynamikę
przeceny, szczególnie podczas okresów niższej płynności.

Warto jednocześnie pamiętać, że ujemna gamma działa w obu kierunkach. Jeśli WTI
znajdzie wsparcie i rozpocznie odbicie, dealerzy mogą zostać zmuszeni do kupowania
futures wraz ze wzrostem cen, co mogłoby przyspieszyć ruch wzrostowy. Sama analiza
gammy nie stanowi więc prognozy kierunku rynku, lecz wskazuje, że reakcja na kolejne
impulsy może być silniejsza niż zwykle.

Daniel Kostecki
CMC Markets Polska