Bitcoin i koniec ery nadpłynności. Co teraz może kształtować kurs kryptowaluty?

Cena bitcoina od lat wykazuje silną zależność od ogólnych warunków finansowych. Gdy
płynność w systemie rośnie, a inwestorzy mają łatwy dostęp do finansowania, apetyt na ryzyko
zwiększa się, co sprzyja wzrostom na rynku aktywów cyfrowych. Kiedy natomiast warunki się
zaostrzają, pieniądz drożeje, a kapitał ucieka w stronę bezpieczniejszych inwestycji – wówczas
bitcoin zwykle traci na wartości.

Ostatnie trzy lata były pod tym względem szczególnie interesujące. Fed konsekwentnie podnosił
stopy procentowe i prowadził zacieśnianie ilościowe (QT), co teoretycznie powinno mocno
schłodzić rynki. Jednak równolegle działał mechanizm luzowania warunków poprzez
przesuwanie płynności z overnight reverse repo facility (ON RRP) do prywatnego rynku repo i
na rynek bonów skarbowych. Fundusze rynku pieniężnego zaczęły masowo wycofywać środki z
ON RRP, kierując je tam, gdzie oferowano wyższe rentowności – do T-bills i na rynek repo poza
bilansem Fedu.

Efektem była rosnąca dostępność zabezpieczeń (collateral) i finansowania na rynku prywatnym.
Mimo wysokich stóp procentowych, warunki kredytowe odczuwane przez inwestorów nie były
aż tak restrykcyjne, jak można by się spodziewać. W praktyce oznaczało to, że bitcoin i inne
ryzykowne aktywa korzystały z dodatkowego impulsu płynnościowego.

Kluczową rolę odegrała też sama struktura emisji długu. Departament Skarbu USA w ostatnich
latach zwiększył udział bonów krótkoterminowych, które chętnie kupowały fundusze rynku
pieniężnego (dzięki temu rentowność na długim końcu była „sztucznie” zaniżana przez niższe
emisje obligacji). Ten proces przyspieszył odpływ środków z ON RRP, zasilając system
prywatną płynnością. W efekcie mieliśmy do czynienia z paradoksalną sytuacją: nominalnie
stopy procentowe były na bardzo wysokich poziomach, a jednocześnie rynki otrzymywały
wsparcie w postaci dodatkowego obiegu bonów skarbowych.

Dziś ta poduszka praktycznie się wyczerpała. Zasoby w ON RRP spadły z 2,5 bln USD do nieco
ponad 20 mld USD i nie można już liczyć na to, że dalsze przepływy stamtąd będą łagodzić
warunki finansowe. Teraz losy warunków finansowych w USA zależą od innych czynników.

Po pierwsze – od poziomu rezerw bankowych. Ich spadek, wynikający z kontynuacji QT, może
szybko prowadzić do napięć na rynku finansowania krótkoterminowego. Po drugie – od
struktury emisji długu. Skoro w najbliższym czasie wciąż planowana jest wysoka emisja bonów,
część płynności będzie nadal trafiała do rynku prywatnego, łagodząc nieco efekt QT.
Jednocześnie jednak rezerwy będą spadać głównie za sprawą odbudowy salda gotówkowego
Departamentu Skarbu (TGA), to jednak będzie amortyzowane przez bony na prywatnym rynku.

W tej konfiguracji kluczowe staje się pytanie, co będzie dominować: czy większa podaż bonów
nadal będzie wspierała płynność, czy też ubytek rezerw zacznie ograniczać możliwości
finansowania i wywoła realne zacieśnienie? Wcześniej rynek mógł liczyć na „bufor” w postaci
ON RRP – teraz ten bufor znika, więc równowaga między rezerwami a emisją długu nabiera
większego znaczenia. Do tego dochodzi czynnik wysokości stóp procentowych.

Czy w takim razie stopy procentowe wracają do roli głównego czynnika? Tak, ale nie w
oderwaniu od całego obrazu. Fed może utrzymywać je na obecnych poziomach lub stopniowo
obniżać, lecz jeśli rezerwy bankowe spadną zbyt nisko, zacieśnienie i tak się pojawi –
niezależnie od poziomu stóp. Z kolei większa podaż bonów i ewentualne spowolnienie QT
mogłyby złagodzić sytuację nawet bez zmian w polityce stóp.

Dla bitcoina oznacza to, że wchodzimy w nową fazę. Dotychczas jego siłą był efekt
nadpłynności uwolnionej z ON RRP. Teraz będzie reagował bardziej bezpośrednio na to, jak
kształtuje się bilans rezerw i jak Scott Bessent rozkłada ciężar emisji długu między bony i
obligacje. Jeśli płynność pozostanie w systemie dzięki bonom i niższym stopo procentowym,
cena BTC może dalej rosnąć. Jeśli jednak przewagę zdobędzie spadek rezerw i napięcia na
rynku finansowania krótkoterminowego, warunki finansowe mogą się szybko zaostrzyć – a wraz
z nimi prawdopodobnie spadnie skłonność do ryzyka.

Daniel Kostecki
CMC Markets Polska